由傳統車企孵化、估值達人民幣600億元的動力電池獨角獸，終于邁出了走向投資市場的決定性一步。

　　11月21日，蜂巢能源向上海證券交易所科創板遞交上市招股書，由中信證券為其保薦。招股書內容顯示，蜂巢能源計劃發行25%的股份，擬募資150億元。蜂巢能源在招股書中表示，所募得資金將投入到公司在各地新建的電池生產項目與研發中心，以及電池產品及新技術開發。

　　中國汽車動力電池產業創新聯盟的數據顯示，今年1-10月，蜂巢能源裝機量為5.05GWh，市場份額為2.25%，在國內動力電池供應商中排名第七。另據韓國電池市場研究機構SNE Research統計，蜂巢能源自2021年起裝機量排名已躋身世界前十，市場份額為1%。

　　相較而言，寧德時代（300750）和比亞迪（002594）仍占據較大先發優勢，同期份額分別達到47.62%和22.66%，無論市場份額、營收還是盈利水平，蜂巢能源距離真正的行業頭部仍然相去甚遠。

　　數據顯示，在報告期（2019年至2022年上半年）內，蜂巢能源營收分別為9.29億元、17.36億元、44.74億元和37.38億元，歸母凈利潤分別為-3.26億元、-7.01億元、-11.54億元及-8.97億元。對此蜂巢能源表示，虧損原因主要在于研發投入強度較高、產能爬坡以及原材料采購價格增長等因素。

　　可見，盡管蜂巢能源營收在擴大，但虧損也在相應擴大，截至招股書簽署日遠未達到盈虧平衡。

　　上游：未擺脫對寧德時代依賴

　　隨著新能源汽車市場的蓬勃發展，動力電池產業競爭愈發激烈，呈現出極高的行業集中度。

　　SNE Research數據顯示，2021年全球前十動力電池企業裝機量為271GWh，占全球動力電池裝機量的比例超過90%；另據中國汽車動力電池產業創新聯盟統計數據，2021年中國前十動力電池企業裝機量市場份額合計占比92.20%，今年1-10月更上升至94.5%。

　　國盛證券研報認為，目前只有寧德時代一家企業占據較大的市場份額，今年1-10月份額達47.62%，第二名比亞迪為22.66%，而其他二線廠商最高不到7%，且競爭格局仍不明晰。

　　就在今年10月初，同為第二梯隊的中創新航（中航鋰電）先蜂巢能源一步，在港交所掛牌上市。作為國內裝機量排名第三的電池供應商，今年上半年，中創新航的營收為91.67億元，是蜂巢能源同期的2.45倍，卻僅為寧德時代的8%；而其同期裝機份額約為6%，為蜂巢能源的3倍，卻只有寧德時代的14%。

　　數據來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟

　　可見，二線供應商與寧德時代、比亞迪兩強存在量級的差異。蜂巢能源也在招股書中坦承，公司在業務規模和盈利能力等方面，與行業領先企業存在較大差距。

　　在先發頭部企業的擠壓下，二三線廠商在供應端處于不利位置，盈利能力被進一步壓縮。招股書數據顯示，今年上半年蜂巢能源的綜合毛利率為6.91%，比中創新航低1.99個百分點，而寧德時代的綜合毛利率則高達18.68%。

　　值得一提的是，蜂巢能源本身在供應端也受制于寧德時代。2019-2020年，寧德時代為其第一大供應商，主要采購對象為模組和電芯，采購總額占比達到43.90%和50.55%；2021年和今年上半年，寧德時代在其供應體系的地位逐步下降，分別為第二和第四大供應商，采購總額占比降至10.27%和5.42%。

　　對此蜂巢能源在招股書中解釋稱，之所以向寧德時代采購模組和電芯，是因為前期缺口較大，無法滿足下游客戶需求；隨著2020年自有電芯產線逐漸投產并經歷產能爬坡，外部采購金額占比逐漸降低。不過直至目前，蜂巢能源仍未擺脫對寧德時代的依賴。

　　蜂巢能源主要供應商采購金額及占比 數據來源：蜂巢能源招股書

　　而在疫情反復、供應鏈中斷、原材料價格上漲等行業普遍負面因素制約下，上游供需關系對電池制造商的影響不言而喻。招股書信息顯示，去年蜂巢能源主營業務成本中，直接材料成本為33.49億元，假設2021年平均原材料采購成本上升5%，公司同期直接材料成本增加至35.17億元；相應的營業利潤減少1.67億元，降幅為10.92%；相應的利潤總額減少1.67億元，降幅為10.97%。

　　蜂巢能源也承認，在實際經營過程中，公司與客戶商定的銷售價格調整存在一定的滯后性，無法實時抵消上游原材料價格的上漲對公司經營帶來的沖擊。

　　另一方面，蜂巢能源還曾與寧德時代對簿公堂。今年2月，寧德時代被曝9名前員工加入蜂巢能源的關聯公司，構成不正當競爭；7月，在法院的主持調解下，蜂巢能源向寧德時代支付500萬元達成和解。

　　江西新能源科技職業學院新能源汽車技術研究院院長張翔對表示，蜂巢能源相對寧德時代、比亞迪等行業頭部企業起步較晚，技術積累也相對較少。目前僅國內的動力電池供應商就多達50-60家，同時諸如松下、LG等國際巨頭也已進入中國市場，客觀上提升了蜂巢能源從中突圍的難度。

　　目前，諸多新興企業正試圖通過技術突破、提前布局實現彎道超車，打破現有競爭格局，蜂巢能源也不例外。其在招股書中透露，截至今年第三季度，公司擁有2360名研發與技術人員，其中包括7名核心技術人員。經過長期積淀，已形成無鈷正極材料、超高速疊片工藝、“蜂云平臺”監控系統等核心技術，取得境內發明專利授權468項。

　　在研發投入上，2019至今年上半年，蜂巢能源依次支出3.75億元、3.80億元、7.24億元和5.72億元，所占研發比重則逐年下降，從40.32%、21.90%、16.18%至15.30%。

　　然而，動力電池行業不僅資金投入大、研發周期長，且研發成果存在很大不確定性。并且，蜂巢能源的對手們也沒有閑著，如寧德時代等正在研發鈉離子電池；贛鋒鋰業（002460）、清陶能源、上汽、蔚來等企業也均表示在固態電池領域存在布局。

　　蜂巢能源也在招股書中承認，如不能及時開發出具備競爭優勢的新產品，則將面臨被新產品、新技術替代的風險。

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